以下文章摘自希林主編的《洞察力》（INSIGHT)）2012年1月號
2012年各項投資取向，以本公司對本年經濟、財務、政治前景展望以及長期預測為依據。但正如本文作者在近期所著《去槓桿化年代》（The Age of Deleveraging）一書中指出，對於今後以「去槓桿化年代」為主題的長遠前景中，今年只是起步階段。這一年代始於2007年，估計還有五至七年才告終結，其中以卸除各國債務重擔為當務之急。各種債務之中，全球金融機構債務的肇始期可追溯至上世紀70年代；美國消費者負債始於上世紀80年代初；至於近年席捲全球的國債浪潮，則發端於各國政府收入在衰退中大減，而赤字與貸款受財務政策刺激而大升之後。
以下各種取向將可能導致美國在未來幾年每年實質GDP增長停滯於2%的水平；雖然略優於 2007年高峰以後的零增長，但較諸1982年至2000年黃金時期3.7%的年增長率，則未免相形失色。
1. 美國消費者將一改以往25年以舉債支持消費的積習，而厲行節約。美國消費者減低對進口依賴，勢將打擊商品、服務出口國的經濟增長。
2. 財務去槓桿化將扭轉全球經濟近年賴以增長的融資趨勢。
3. 各大經濟體政府加強監管與參與，將窒礙創新而且降低效率。
4. 商品價格偏低，將限制商品產地的開支。
5. 發達國家財務政策正逐漸呈現緊縮傾向。
6. 保護主義抬頭將拖慢甚至扼殺全球經濟增長趨勢。
7. 由於待售物業過剩而投資誘因減弱，樓市將呈疲態。
8. 通縮影響下，消費開支將因消費者預期物價下跌而減縮。
9. 美國各州以及地方政府規模均將收縮。
2012年展望
2007年至2009年間，是美國經濟自上世紀30年代以來所經歷的最嚴重衰退時期；遍及全球的去槓桿化趨勢正始於當時，而在歐洲漸次形成的嚴重衰退也是去槓桿化的另一重要發展。一如美國當年的大蕭條時期，歐羅區當前市況大跌的局面，實由金融危機與貨品及服務同告下滑所致。不過，歐羅區雖如美國般貨幣統一，但卻不像美國般可藉單一財政政策拆解危機。
今年，我們預計中國經濟將出現硬着陸，實質GDP年增長將跌至5%至6%，遠低於足以為勞動市場生力軍提供足夠就業機會的8%水平。我們亦預計在消費者因實質收入下降而消費意欲大減影響下，美國經濟將出現輕微衰退。總而言之，我們預測今年將出現全球經濟衰退現象。自從2007年第四季的高峰以來，全球經濟將繼2011年第四季另一高峰之後再開始陷於衰退；從始於2000年的長期回落趨勢觀之，期間歷時未免過久。回顧在1969年至1982年間出現的回落趨勢時期，完整經濟周期平均只有3.7年。
2012年與2011年投資目標對比
2012年投資目標與前一年【表】所列選項大同小異。2011 年，我們列舉的投資取向中有15項證明準確，另有四項欠準。國庫券表現尤其出眾，而產生收益證券與小型奢侈品生產商投資均告增加。美元滙價上升而歐洲美元期貨亦表現突出。醫護服務機構股價與出租住宅租務亦同告上升。生產效益設備亦於年內豐收。
至於在不宜選擇的投資範疇內，建築商股價與樓價同告下跌。其他出現跌幅的項目包括貴價消費品股票、銀行股、發展中國家股票、商品價格，以及舊科技資本設備生產商股票。
出乎我們意料，北美洲能源生產商股價因天然氣與煤生產商表現疲弱而下跌。消費貸款商股票、垃圾證券和發展中國家債券均告上升，與我們的預測相反。
今年我們在投資目標中新增兩個選項，即我們看好的必需消費品生產商，以及我們預測前景欠佳的發展中國家股市。同時，我們要告別長期表現出眾的歐洲美元期貨。較早之前，美國聯儲局策動的削減短期息率措施作用，並未有在期貨中全面反映。
2012 年投資目標
下文簡介2012年20大投資取向。
1. 國庫債券仍具投資吸引力。國庫券所以居首，是因為我們預計30年期國債仍有進一步升值餘地，而且甚少投資者抱持相同觀點。我們對國庫債券前景樂觀的原因如下：
．我們預計未來數年經濟極其量只能以緩慢速度增長；
．聯儲局定必進一步壓低長期息率；
．通縮隱憂已現；
．由於長期負債與到期日相若資產配對所需，退休基金及壽險商往往傾向投資長期國庫券；
．由於美國正步日本的後塵，迎來低增長及通縮時代，政府債券也愈來愈倚賴國內買家融資，因此兩國債券孳息趨勢愈來愈相似的情況有望持續；
．由於歐羅區及世界各地市場均陷於困境，投資國庫券相對顯得穩健；
．中國調控熾熱經濟力度過猛，或導致經濟硬着陸；
．國庫債券價格有望趨升，相比之下，股價目前過高，商品價格、外幣、垃圾證券以及新興市場股票和債券不僅名過其實且搖搖欲墜，可謂高下立見。
由於歐洲各國相繼出現金融危機很可能禍延美國，國庫券孳息將繼2008年底雷曼兄弟後，進一步降至2.5厘。因此，30年期國庫券一年總回報可達10%，零息債券回報則可達12%。我們亦預計10年期國庫券孳息率由現時的1.87厘下調至1.5厘，但由於年期較短，總回報將僅得5.2%。
自上世紀80年代初以來，雖然債券（尤以國庫券為然）表現遠遠優於股票，其價值卻一直不被投資者看重。但將25年期零息國庫券以滾存形式再做25年期，其總回報比標普500指數的回報高出8.2倍之多。【圖1】
2. 優質可產生收益證券投資吸引力持續。原因有以下數端：股票等其他類別投資難獲顯著回報，經風險調整之後尤其如此。此外，2008年的一次慘重股災之後，散戶以及機構投資者大都寧取定時定候的現金回報，而放棄資本增益高但卻難有保證的投資。國庫券在升值潛力上仍具吸引力，但由於其他類別投資難望升值，投資者將繼續尋求實質利息及股息回報。
我們期望標普500股息率能從近期的2.2%水平重返先前3%的水平，雖則不少企業將因此而被迫將股息大幅提升。
此外，不少企業持有大量現金，足以大幅增加派息。大銀行股息水平或將繼續受制於聯儲局一段時期，但公用事業、消費品、醫療界別的高派息股可望吸引投資者。
3. 小型奢侈品生產商仍具投資吸引力。我們認為廠商與零售商如能適應市場對小型奢侈品的需求，將有望在當前經濟環境中取勝。部分業者以降低生產成本方式，既保持產品質量又同時提供優惠價格，以充分發揮小型奢侈品業務的經營之道。
去年11月以至聖誕節購物潮期間，美國消費者一方面減少外出用膳以及日用品和建築物料方面的開支，另一方面卻大灑金錢購買潮流電子物品及小型奢侈品。小型奢侈品業務成功之道，在於不斷推陳出新，蘋果可算是箇中能手，iPhone一出，在手機界風頭一時無兩，為求追新逐異，人人急於搶購；而iPad的矚目外形更加倍突顯其奢侈品身價。
4. 消費必需品及食品潛力或勝大市。去年標普消費必需品業指數總回報上升14%【圖2】，今年仍有望保持優異表現，例如不受經濟環境影響的日用品如洗衣粉、麵包、牙膏等等，在新一年的吸引力將勝過一般股票。
經濟疲弱而失業率高企，消費者節衣縮食趨勢仍將持續。寶潔（P&G）素以質優貴價產品見稱，客路對價錢的敏感度較低，但自經濟步入衰退後，該公司出品的廉價Luvs牌紙尿片和Gain牌洗衣粉，銷售表現尤勝旗下高價牌子Pampers和Tide。
美國消費必需品零售商中，仍以一元店等折扣店較為優勝。美國二手貨零售店亦正大行其道。
5. 美元仍將繼續升值，尤以兌歐羅滙價為然，而兌澳元、加元、墨西哥披索等商品貨幣滙價亦然 去年年初，美元兌歐羅滙價一度下跌，但隨着歐羅區爆發金融危機而將陷於衰退，導致熱錢、冷錢都流向美元避險，即由8月起大幅反彈。總體而言，美元兌歐羅滙價上升3%；其中歐羅佔58%比重的美滙指數則升2%。美元兌其他商品貨幣的走勢也類似，兌澳元及加元滙價分別升0.2%及2%，兌墨西哥披索滙價則躍升13%。
由於美國經濟與人均GDP在生產力增長刺激下可望錄得高速增長，美元長遠而言仍將是全球首要國際貿易及儲備貨幣。此外，美國經濟規模位居全球之首，該國金融市場既深且廣，同時全面開放，美元地位在可見將來亦難以取代。美國在經濟、財務政策、金融市場方面的確欠缺吸引力，但仍遠較別國優勝。
6. 醫護服務機構及醫護機構辦公大樓仍具投資吸引力。去年，道瓊斯醫護服務機構指數上升10%。醫護服務業規模龐大，佔美國GDP 17.6%，而且增長迅速。現行醫護服務系統有兩大特點可確保其驚人增長，第一，大部分美國國民毋須自掏腰包支付醫療費用，而是主要由僱主或政府透過醫療保險支付。第二，至於收費服務計劃，基於多勞多得的原則，服務機構自然樂於為病人進行額外診症及手術服務，以增加收入。此外，由於人口老化等因素，醫護服務需求可望於未來數十年大有可為。
服務需求日增，亦有利於醫護辦公大樓方面的投資，其中包括門診設施、非住院護理服務設施、外科中心、非住院外科中心、癌症門診及保健中心等。醫護辦公大樓需求預料將在 2019年增加19%，其中11%拜新訂法例所賜，其餘的增幅則來自人口增長。這類樓宇需求應遠較商業或住宅物業穩定。
7. 出租住宅單位仍具投資吸引力。由於美國投資者對自置物業有別於投資項目的意識日強，出租住宅單位應續有可為。上世紀30年代以來，美國人心目中樓價只升不跌，一般人亦多居於自置物業，因此以按揭方式購置時，只要力所能及，住宅面積愈大愈好。但時移世易，美國樓價已今非昔比。
在美國樓市需求微妙心理變化影響下，出租住宅單位需求以至建築方式兩方面均已出現巨變。目前美國1.14億個住宅單位中，有3800萬個為出租單位；即使美國家庭總數只有1%由業主轉為租戶，所需出租住宅單位也可能增加100萬個以上，在現有空置單位被吸納後，新增需求中大部分須為新建單位。
戰後新生代紛紛退休，毋須續居大宅而寧過簡約生活，亦將進一步增加出租住宅單位需求。
8. 生產效益設備仍具投資吸引力。去年，美國證券交易所電腦科技指數上升2%【圖3】。隨着企業節省成本壓力趨升，電腦及其他生產效益設備需求將進一步增加。
在經濟低迷及通縮的環境中，目前企業節約成本措施定必持續。削減勞工成本措施雖然近年大行其道，但畢竟亦有盡時。無論如何，各種有助於減省成本而提高生產力的科技或措施的需求勢將有增無減。
9. 北美洲能源依然看好。由於海外能源供應難有保證，美國決意減低對進口依賴，因此我們對北美洲能源潛力繼續抱持信心，主要投資目標包括天然氣生產商、油管、油砂、能源服務、石油生產商、核能、頁岩油及天然氣以至煤。至於乙醇、生物燃料、風能、太陽能、地熱能、電動車輛，以及其他再生能源業務前景，我們則有所保留，因為此等業務均須依賴政府資助，近期有10家太陽能發電板公司相繼倒閉即為清晰警號。
10. 今年大國股市表現有欠理想。我們預測今年歐羅區以及英國均將陷於嚴重經濟衰退，中國經濟將經歷硬着陸，而美國則出現輕微衰退，以致全球經濟活動下滑，種種深不可測的金融危機隨之接踵而至。
我們預計標普500指數經營盈利明年為80美元，而在全球衰退環境中，市盈率將降至10倍。我們認為標普指數將因而降至800點，較2011年底的1257點水平下跌36%。同意此一看法者顯然不多。自下而上的華爾街分析員往往單從個別企業着眼，由於須對所吹捧企業的高層投其所好，因而對企業盈利估計往往過於樂觀；例如繼2011年估計企業經營盈利為97.05 美元之後，更估計今年盈利增加10%，達106.81美元。
11. 建築商及相關公司仍乏善足陳。去年，道瓊斯美國住宅建築指數下跌9%，今年跌幅料更嚴重。在待售物業過剩影響下，我們預計獨立屋價格中位數將於幾年內進一步下跌，鑑於業主斷供及其他被迫出售情況隱憂重現，樓價將降至低於建築成本，因而嚴重打擊銷情，迫使建築商大舉為貨尾減值，其中土地減值所受影響尤其嚴重。由於建築成本變化從來不大，樓價波動實主要由地價波動所致。
此外，按揭市場亦已產生重大變化，因為貸款公司往往被迫收回斷供按揭，自然要收緊貸款條件。再者，按揭證券化市場如今猶如一池死水，只有政府政府機構願意吸納，佔新造住宅按揭融資比例約90%。
12. 若短期內有意出售自住或投資物業，應馬上行動 假使我們估計準確，已累跌33%的樓價將在幾年之內進一步下跌20%，令總跌幅達46%。樓市只有本地買家而樓宇只要位置理想就不愁銷路的想法，自然仍十分普遍，但跌勢持續已經表明，樓價跌勢將自上世紀30年代以來首次遍及全美國。
13. 貴價消費品股票前景依然欠佳。去年，我們所編制的相關指數下跌了12%，其中包括郵輪、汽車生產商、高檔電子消費品、消閒汽車、度假酒店、賭場（航空公司除外）。紐約證券交易所Arca航空股指數下跌31%。鑑於消費者在聖誕節消費熱潮過後又再由奢入儉，我們預期今年市道亦與去年大同小異。由於美國人實質收入下跌【圖4】，節約在所難免，否則美國債務水平只會趨升，而近期稍跌的儲蓄率將持續下跌。
14. 消費貸款商依然欠吸引力。雖然去年在消費和信用卡交易增加刺激下股價上升，但在消費熱潮減退和全球經濟衰退影響下，升勢應無以為繼。
由近年開始以至今後一段極長時間，信用卡業務發展都難望有利好消息。
由於消費者自知容易借貸無度，因而日漸棄用信用卡而改用現金或轉賬卡消費。過去二三十年來，消費借貸與開支熱潮已漸為一股節約之風所取代，信用卡業務亦隨之由盛轉衰。
15. 銀行股仍欠吸引力。美國境內銀行及金融服務機構仍備受去槓桿化與金融危機後遺症影響，我們預計在去槓桿化與債務減值趨勢持續下，銀行業將進一步呈現弱勢。歐洲境內銀行因持有大量次級主權債務，境況就更堪虞，與2007年至2009年間美國銀行業深受次按資產負擔困擾的情況大同小異。
厲行監管措施相繼生效之後，放任自流作風已一去不返。各大銀行必須實行去槓桿化，退出有違商業銀行活動低風險兼低回報傳統的圖利業務（例如息差貸款），並被迫回購問題按揭。美國銀行業亦備受歐羅區危機威脅。來自貸款減值回撥及出售非核心資產方式獲利舉措似已告一段落；信用卡與轉賬卡收費所受限制將蠶食銀行盈利能力。
在商業貸款及住宅物業直接貸款壞賬影響下，不少小規模銀行業務仍處困境。雖然單以個別銀行而言談不上「大到不能倒」，但小型銀行是小型企業融資的主要來源，整體而言卻舉足輕重。
16. 垃圾證券市況依然不穩，雖則這類資產去年上升6%。在零息環境中，一般投資者對高息垃圾債券趨之若鶩。2009年，垃圾債券升幅與利息回報共計57.3%，2010年亦有15.3%。一如以往旺市期間，在但求高息投資者追捧下，垃圾債券再融資不難，因此，2011年垃圾債券違約率亦得以處於0.2%的近歷史低位。
我們素來認為垃圾債券基本上有如股票，價格以及付息能力視乎發債者季度盈利表現與現金流，基本上與影響股價與股息的元素無異。
大家且將垃圾債券視為劣質高息股票，假設其對國庫券息差足以反映其市值、股息率及其繼續派發高息的能力。在經濟增長放緩打擊下，不少財務欠穩的企業無力擴充業務，而通縮亦已令此等企業無力加價。但假使垃圾債券息率大升，對追求實質利息回報的投資者自然仍有一定吸引力。
17. 新興國家債券欠吸引力。雖則去年升值8%，新興國家債券與垃圾證券一樣，都屬高風險投資類別。部分債券經理由於認為垃圾債券息率雖高，但卻不足以抵銷風險，因而改為投資新興國家債券，其實只會適得其反。
為求高息回報，不少投資者過去兩年不但投資新興國家債券，還沾手以當地貨幣而非美元計值的債券，因而導致有關國家的貨幣升值，以致打擊出口而令通脹惡化，例子包括印尼、土耳其、匈牙利、巴西。但去年夏季由於歐洲重現金融危機，美元滙價急升，上述各國貨幣滙價同時大跌，以致此類債券投資者四散而逃。因此，土耳其與匈牙利債券孳息率隨之躍升。預計2012年隨着環球衰退漸成趨勢，投資者將退守素所熟悉的本國市場，並選擇美元和國庫券為投資目標。
18. 新興國家股票仍欠吸引力，MSCI新興市場股票指數在2011年下跌20%【圖5】，而上證綜合指數則跌22%【圖6】。由於以下兩大因素，這類股票的弱勢將於今年持續。
第一，在中國政府厲行節約與出口疲弱雙重影響下，中國經濟今年將會硬着陸，以致經濟增長率下調至5%至6%，相當於2009年初的低位。中國既位居全球第二大經濟體兼主要商品進口國，受波及的範圍自然甚廣。第二，加上歐洲極可能出現嚴重衰退，而美國經濟亦將下滑，全球經濟將全面萎縮，依賴商品及其他出口的發展中國家因而大受打擊。此等國家經濟仰賴歐美的殘酷現實，亦將在今年徹底呈現。
19. 商品價格將一如去年繼續下跌。農業商品如糖、棉花等2011年初升至高位後輾轉回落，全年錄得跌勢。作為各類製品的常見成分，銅價去年下跌23%，正預示着全球工業產量下跌，中國（每年佔全球銅市需求42%）將經歷經濟硬着陸的困局。
不過，我們認為2011年商品價格減幅仍未全面反映今年全球衰退趨勢，因此，各種商品價格仍將大幅下滑，工業商品的跌幅將尤為顯著。
20. 舊科技資本設備生產商仍欠吸引力。這類生產商由於業務以擴充生產力為目的，因而有別於以節流為主的生產效益設備。我們編制的指數成分包括工業建築及農業設備，去年下跌6%【圖7】。鑑於工業生產力仍然過剩，而建築業依然低迷，今年這類生產商業務將進一步萎縮。全球經濟弱勢導致出口表現欠佳，對這些跨國業務亦自然構成重大影響。
不少美國人以為企業盈利趨升而資金充裕，將導致資本設備開支大增，因而扭轉此類股份的增長跌勢。但據我們分析，正如當前狀況，當營運率偏低，生產商實不必提升生產力，甚至對現有收益、價格、盈利是否足以支撐現有生產力亦產生疑問。
其他隱憂相繼浮現
生產力過剩衍生的問題以外，低科技與舊科技企業尚須面對其他問題。由於旗下技術已漸次轉移至中國以及其他低成本生產地區，這類企業將面臨日益嚴峻的競爭環境。由於生產力難有進展，部分企業面對的成本壓力相應日趨嚴重；勞工成本偏高的問題也時有出現。不少企業惟有將產品銷往已經飽和的低增長市場。
雖然未有全球各地生產力使用率相關數據可資參考，但生產力過剩現象顯然存在於全球各地，身為全球第二大經濟體的中國情況尤為顯著。2009年，中國拋出的經濟刺激方案總值達5850億美元，其中大部分歸於銀行貸款，以資助興建鋼廠、混凝土廠、發電站，以及其他工業設施；由此衍生的生產力又將如何使用？
以往，所有生產力都集中在生產出口貨品方面，而美國消費者則佔其中需求最大份額。但面對美國消費市場萎縮，中國工業生產力大增之下，只能靠內需應付。但以中國目前的工業化程度，對消費品有所講究的中產階級仍然細小，不足以吸收過剩的工業生產力。
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